Jonah C. Lin

本篇文章已是2005年的舊聞了，
債券市場自2002年借券中心成立後已有放空制度的建立
唯站在空方的投資人並不多，
就我這半年來經手過的，一個月頂多一筆，金額多則9億，少則僅2億，
再則郵匯局因不能從事放款業務，全省分支又不斷有存款流入，只能拼命買債券
造成殖利率幾乎沒有波動(詳下半部經濟日報報導)
再則國內並沒有夠力的信評機構
因此如要投資債券市場仍以海外為主。
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錢雜誌》債券基金的迫切危機

文∕吳孟雯；錢雜誌授權刊載



在台灣，債券沒有公定價格，價格操縱在投信與券商手上，結果造成債市只有多頭、沒有空頭，債券價格只會漲、不會跌的怪像。這個怪像，為投信債券型基金創造二兆四千億元的天量規模。如今利率反轉向上，債券基金危機四伏，現在又逢年底基金贖回潮，債券基金將有一場硬仗要打，債券基金能否躲過這場浩劫？如果躲不過，會不會引爆投信基金大崩盤？


這個問題很聳動，很駭人聽聞，沒有人敢直接回答問題。有人說，「問題沒有應該那麼嚴重吧！更何況，主管機關盯得很緊，一切應該都在控制之中」；也有人說，「問題很嚴重，幸虧主管機關用鐵腕手段處理，否則後果不堪設想」，更有人說，「等著瞧。」但是，債券基金面臨的迫切危機，到底會不會引爆投信經營危機，誰也不敢鐵口直斷，妄下任何預測與論斷。

什麼是債券基金？

股票型基金或許讓人耳熟能詳，那債券型基金又是什麼呢？望文生義，債券型基金當然是以「債券」為投資標的的共同基金。「債券」的定義範圍很廣，包括公債、公司債、金融債，債券附買回（ＲＰ）、短期票券（ＣＰ）、及銀行定存，也都是債券型基金的投資組合。

用這樣平鋪直敘的文字，簡述債券基金的投資組合內容，容易讓人對債券型基金失去戒心，以為債券型基金是一個高度安全的投資工具。其實不然，債券基金經過長年來的畸形發展，投資組合暗藏玄機，只是從表象看，淨值只漲不跌的債券基金給外界的印象就是高報酬、高流動性、低風險，重點就是永遠穩賺不賠。

因為債券基金這麼完美，所以，成了企業財務長的最愛。如果以企業財務長為調查對象，挑選心目中最佳投資工具，債券基金絕對可以擊敗群雄，榮登首選。受企業法人擁戴，債券基金二○○一年時規模不過七千億元，隨市場利率一路往下掉，基金規模一路往上飆，到二○○四年五月，達到最高峰二兆四千零七十九億元，這是債券基金的歷史巔峰紀錄。

後來，聯合投信事件發生了。一位投信基金經理人說，當債券基金規模突破兩兆元，大家都知道債券基金「代誌很大條」，但是沒人敢掀債券基金的爛帳。聯合投信事件就像是那根引爆債券基金大爛帳的「引信」，因為這樁事件發生，才讓主管機關驚覺債券基金問題嚴重，並決定下手解決，若不解決，放任這隻金融怪獸不管，萬一引發不可收拾的連鎖效應，情況可能更棘手。

拆解債券型基金兩大地雷

地雷一：公司債 分券作價

一位資深債券經理人，說起債券基金發展史時表示，債券基金初期只是單純投資在公債與貨幣市場工具上，投資組合單純，但收益率很低。後來，利率走低，企業發行公司債越來越多，債券基金也成了公司債最大買盤來源，企業發行公司債時，設計出一套奇特的「分券制度」，壞了整個債券市場的正常發展。

所謂分券制度，舉例來說，力晶發行一檔公司債五○億元，發行時，承銷商以每五億元為單位，分割成ＡＢＣＤＥＦＧ⋯等十種不同券種，其實十種券種發行價格與條件通通一樣，並無二致，但就是分成不同的十種債券。假設甲債券基金投資力晶Ａ券五億元，利率走低時，甲債券基金想提高收益，拿出一部分Ａ券，「議價」賣給券商，假設以當初投資一億元的Ａ券，議價一億二千萬元賣出，甲債券基金實現的資本利得為二千萬元，帳上剩餘四億元Ａ券，潛在價值也增加八千萬元，這一趟作價裡外大賺一億元，這就是投信債券基金利用公司債分券作價的操作模式。

但當力晶公司債Ａ券價格上漲，另外九種券的價格並不會跟著漲，除非其他券種也跟進作價，否則儘管都是力晶公司債，發行條件都一樣，但是價格就是會不一樣。公司債的分券制度為債券基金創造一個既簡單、又容易操縱的作價環境，所以，債券基金的報酬率好壞，與基金經理人的操盤功力完全無關，只要會作價就可以創造高收益。

一位外資投信債券基金經理人說，過去五、六年來，債券基金利用公司債分券作價歪風盛行，或許是因為利率環境也一路往下走，債券價格本來就有上漲空間，所以，問題不大。但是，美國聯邦準備理事會從去年六月底開始升息，利率趨勢正式宣告反轉向上，債券市場也應該轉為空頭市場，這就像股票市場一般，多頭市場指數漲到一萬兩千點，也要反轉走空向下修正。

但是所有債券手上的公司債，經過這些年來的作價，基金帳上的公司債價格都已經處在高檔，如今要反應債券市場走空，債券價格要反向下跌，如此一來債券基金的淨值將變成負數，這樣的變化投資人恐怕難以接受萬一引發贖回風波，那去年的聯合投信事件恐怕就會再度上演。

地雷二：結構債 壓倒債券基金最後一根稻草

債券基金除了利用公司債分券、作價令人詬病外，最近幾年債券基金大量轉戰「結構債」，更是壓死債券基金的最後一根稻草。這裡所稱的結構債券並非衍生性金融商品，說穿了，還是一般的公司債，只是這裡所講結構債的票面利率跟以前的公司債條件不同罷了。

普通公司債給付利息的標準，通常是參考市場水準，訂定一個固定的票面利率，例如台電九五年第一期公司債，發行五年，票面利率二％，每半年付息一次，這是普通公司債。結構債同樣也是一般公司債，差別只是票面利率條件為「結構式」，其中一種稱為「逆浮動」或「反浮動」利率，另一種是以「區間利率」為計息標準，這類的公司債稱為結構債。

所謂逆浮動式利率，是指「一個固定利率，減去一個浮動指標利率」，假設力晶發行五年期公司債，票面利率為「固定利率五％，減去LIBOR（London　Interbank Offered Rate的簡稱，倫敦銀行間歐洲美元拆放款交易利率）」。所以LIBOR變成影響票面利率的最大變數。最近一兩年發行的逆浮動結構債，當中固定利率幾乎降到三％，在全球利率上升時，LIBOR也會跟著往上竄升，LIBOR每上升一點，債券基金獲利就會少一點，萬一LIBOR到三％，利息就會全部被吃掉了。

另一種結構債是「區間式利率」，條件是付息期間，LIBOR在一定區間內浮動，利率為一個水準，當LIBOR超過或低於區間時，利率則有所變動。

對發行公司而言，發行結構債的成本比較低，加上債券基金捧場，所以才會成為市場主流，根據估計，過去幾年來，大小企業及金融業共計發行六千億元的結構債，幾乎全都進了投信債券基金的投資組合中。

地雷引爆跌價損失與流動性問題

隱藏在債券基金裡的結構債或公司債，可能引爆的地雷效應，都是「跌價損失」與「流動性問題」。這個模式，去年的聯合投信事件就是一樁血淋淋的教案。雖然造成聯合投信的雙盈基金（債券型基金）淨值重挫的不是結構債、也非公司債，而是可轉換公司債（持有衛道一，市價重挫七成），但是債券基金只要跌價，就會引發擠兌（贖回）風險，債券基金的投資組合中，變現不易的長期債券比重如果偏高，就會引發流動性問題，這是一個必然的惡性循環。

行政院金管會以鐵腕手段整頓債券基金，強制在今年底前，必須解決全部的結構債，而且附帶一個嚴苛的條件是，處分的過程不准產生損失，說的更明白一點，就算有損失也不可以轉嫁給投資人失。

這個政策，無異是對投信丟出一個無解的大難題。一位投信總經理說，主管機關明知道在這個節骨眼上處分結構債券，損失是無可避免的事實，而且損失金額可能是個龐大的數字，這個損失又不能循市場機制，反應在淨值上由投資人承擔，那麼，投信只剩三條路可以走；第一條路，由投信股東出面解決債券基金的損失；第二條路，拿投信股東權益或管理費收入來填補虧損；再不行，只剩第三條路，宣布倒閉，退出市場。市場耳語流傳，這波債券基金的危機，如果沒有處置妥當，可能引爆投信崩盤危機。

當然，任誰都不希望現投信出現經營危機，畢竟危機發生時，受害的絕不會只有股東，善良投資人也難躲池魚之殃。這位總經理無奈的說，金管會給債券基金的deadline（最後期限）倒數計時的馬錶已經啟動，在最後六○天中，許多債券基金經理人天天跟時間賽跑，不但要儘快解決，而且要把損失降到最低，還要決定由誰承擔損失，總之，這次投信面臨的債券基金危機處理，可以說是有史以來難度最高的一次。

最近有不少投信，陸續向市場喊話，聲稱已將結構債清理完畢，但市場耳語也不少。傳聞，某投信大股東不願意承擔處理結構債的損失，除了要求經營團隊設法解決外，投信全體員工被要求減薪，拿省下來的人資成本，填補虧損，大家同舟共濟，共體時艱。

擁有金控富爸爸的投信 安啦

另外，市場有一種看法，認為金控旗下的投信，就像有個富爸爸撐腰，只要金控富爸爸同意出手援助，調度旗下「兄弟銀行」進行火線救援，就可以輕鬆解決結構債問題，反正金控子公司間資產不論如何轉換，都在金控富爸爸管轄底下，結果對金控並沒有二致。

但據了解，也有金控旗下的銀行抗拒這種「你丟我撿」的做法。兄弟銀行若被要求吃下兄弟投信的結構債，在三十四號公報之下，必須以市價計算價值，勢必侵蝕銀行今年全年的盈餘，從金控的角度看，或許沒有差別，但對銀行而言，今年度的績效可能會變差，這會影響銀行員工的年終績效獎金，所以才會招致銀行反抗。

目前投信業中擁有金控富爸爸的投信，包括國際投信與兆豐國際投信（兆豐金控）、建弘投信（第一金控）、富邦投信（富邦金控）、華南永昌投信（華南金控）、日盛投信（日盛金控）、金復華投信（復華金控）、國泰投信（國泰金控）、玉山投信（玉山金控）。

擁有金控富爸爸的投信，有人撐腰作主，幫忙協調結構債的解套之道，其他更多是沒有金控背景的投信，要打這場出清三千億結構債的硬仗，恐怕必須付出極大的代價。

如果只是要員工少領一些獎金、少支一些薪水，就有機會打贏這場戰爭，付上這樣的代價還算值得，就怕有投信熬不過這次的轉型陣痛期，撐不住，有投信業掛點，就算不崩盤，一場大合併的風潮，恐怕才剛剛拉開序幕。

＊＊＊以上文章取材自《錢MONEY》雜誌11月號，全省各大便利商店及連鎖、傳統書店均有銷售，或至錢MONEY網站http://www.moneymg.com.tw/訂閱。＊＊＊

【2005-11-22】
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殖利率半年不動 台灣債市快斷氣

【經濟日報／記者李淑慧／台北報導】 2007.02.07 03:38 am


10年期公債利率近半年文風不動，債市有如一灘死水。金管會委員李賢源日前拜訪債市大戶郵匯局，希望不要再買公債了。

（本報系資料照片）

近半年來10年期公債殖利率維持在1.98%，現貨市場有如一灘死水，期貨市場更是交易量急凍。市場形容，台灣債券現貨、期貨市場瀕臨死亡邊緣。金管會委員李賢源日前親自拜訪去年公債買超冠軍—郵匯局，拜託他們不要再買公債了。

李賢源甚至「介紹」資產證券化商品，希望能轉移郵匯局投資重心。不過，郵匯局表示很為難。這讓李賢源大失所望，因為郵匯局把債市籌碼統統鎖住，債市價格被扭曲且嚴重失真。

債券交易商表示，債券價格無法反映經濟情勢，儘管中央銀行之前連續九次升息，殖利率卻都不動。此外，近半年不論美債、日債漲跌，或國內、外政經情勢發生巨大變動，也都幾乎無法左右殖利率走勢。

10年期公債殖利率昨（6）日收盤時成交在1.9847%。交易員說，公債殖利率每天的波動都不到1個基本點（0.01個百分點），自從去年6月公債殖利率跌破2%之後，長達七個月的時間，殖利率都在1.98%波動，不會漲，也不會跌。

銀行業者表示，公債市場5日波動率是2.94%，30日的波動率也只有4%。二、三年前公債市場還算正常時，波動率至少10%到20%。

雖然波動率極低，最近公債市場每日的交易量竟然還高達3,200億元，交易商坦承：「這完全都是做業績！」公債交易商為達成「造市者」（Market Maker）的任務，在殖利率完全沒有波動下，仍然做些無謂的拋補，例如開盤時賣掉，收盤前再買回來等。

期貨市場也是一灘死水。債券交易商指出，債券選擇權原本是最熱門的債券衍生性商品，平均每日交易量曾達到400億元，上個月卻只剩下70億元。至於期貨，儘管期交所正大力促銷，但一天僅交易390口，以一口500萬元計，日交易量剩19.5億元。交易商說，「現在報價已經要報到小數點第四位，真的很誇張」。以前都是只報價到小數點第二位。

【2007/02/07 經濟日報】
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央行：狂買公債 風險高

【經濟日報／記者傅沁怡／台北報導】 2007.02.07 03:38 am


中央銀行決策官員指出，目前公債發行餘額約3,000億元到5,000億元，這些錢全都鎖在金融機構手中，萬一市場殖利率跟著央行短期融通利率同步反彈，金融機構確實會面臨很高的風險，央行對此十分關切，也透過金管會嚴密監控。據了解，除郵匯局外，包括富邦金控和票券業者先前因持有債券部位較高，被主管機關致電了解，並道德勸說這些金融業者「注意風險」。

不過，央行也強調，考量市場機制，不太可能限縮市場參與者的交易部位，只能提醒交易者必須自行衡量風險。官員指出，從殖利率走勢可以發現，通常月初殖利率較低，到了中旬殖利率就會反彈，然後月底又被壓回較低水準，這就是持有債券部位較多的業者作價，避免產生損失。

主管機關對這種情況很清楚，但是官員指出，郵匯局因為不像一般金融機構可以授信，在全省各地又等於設了一堆的「存款站」，龐大的資金無法去化，讓主管機關也十分傷腦筋。先前央行曾建議，開放郵匯局辦理更多授信業務，但因交通部等主管機關有意見而被打回票。一位官員指出，從郵匯局在中華銀行轉存款達240億元，就可看出郵匯局去化資金的壓力有多大。

針對外界批評市場資金過度寬鬆是造成債市水波不興的主因，央行官員強調，調節整體資金水位是央行的職責，央行透過公開市場操作已鎖死市場多餘資金，銀行超額準備每個月平均都在50億元的水準，何來資金浮濫之說。

央行官員表示，要解決債市籌碼集中、流動性不足的問題，根本之道是運用目前低利環境，推動國內金融市場與國際接軌，導出新台幣資金。

央行建議金融機構學習套利交易，運用低利新台幣資金，匯出海外投資利率較高的美元和澳、紐元，再透過資產幣別組合降低匯兌風險。

【2007/02/07 經濟日報】